终端渗透率仍有提升空间洽洽食品：瓜子焕新机坚果未来可期

  

  我们认为：瓜子品类龙头地位稳固，在包装化率提升基础下，业务体量有望顺势提升，洽洽在渠道端提出百万终端计划并且推出数字化管理系统，目前其覆盖终端数量约为50万家，渠道深耕和精细化运营下，渠道渗透率有逐步提升的空间。

  产品端，洽洽2015年推出蓝袋瓜子，切中年轻消费者的消费需求，推动瓜子业务焕新机，目前山核桃等风味化瓜子仍在加快速度进行发展，葵珍定位高端瓜子，迎合市场消费升级的需求，依托现有的产品力和品牌力，洽洽在瓜子的市场占有率有望进一步提升。

  洽洽约50%的原料采购自农业订单，上游掌控力强，叠加二十余年打造的强品牌势能，终端提价能力强，瓜子业务盈利能力有保障，同时高毛利率的风味化瓜子和葵珍占比的提高有望带动公司瓜子盈利能力的提升。

  洽洽在多元化阶段推出薯片、派类等品类均没有成功培育出大单品，市场对洽洽成功打造出坚果第二品类有所疑虑。

  我们认为，树坚果赛道约700-800亿的市场，人均消费与国外差距大，赛道空间大且高成长，行业格局极其分散，三只松鼠主要为单品坚果，并且市场体量仅为50亿级别。洽洽聚焦每日坚果，细分品类规模2021年约为115亿元，产品主打“新鲜“概念，依托线下强大的渠道力，弯道超车，目前每日坚果市占率居行业首位。

  渠道端来看，每日坚果目前铺市率仅为30%，渠道渗透率提升预计带来量增。由于行业目前处于品牌抢占市场规模的阶段，洽洽每日坚果净利率仅为3-5%，对比沃隆，盈利能力提升空间大。洽洽当前也在尝试推出风味化坚果，品类延升有望打开广阔空间。洽洽在品牌美誉度/知名度和渠道纵深度上具备竞争优势，其在树坚果品类深耕未来可期。

  瓜子发展初期凭借牛皮纸袋突围，每日坚果采用明黄色包装率先抢占消费者心智，具备强品牌营业销售能力。经过多年的发展，洽洽=瓜子深入消费者心智，瓜子龙头地位稳固，终端溢价能力好。“洽洽”品牌高势能辐射下，产品推新和放量成功率有望更高，第二曲线坚果的培育成功可见一斑。

  公司经过二十余年渠道的深耕，渠道终端覆盖面广，平均单个经销商销售体量大，经销商体系质量好，经销商管理、价盘、串货等渠道管控能力强，强大的渠道赋能下，新品起势快，从10年推出薯片，次年销售体量就达到近3亿元，17年推出每日坚果，次年销售体量就达到近5个亿等可见一斑。

  根据沙利文的多个方面数据显示，榛子及坚果炒货2020年市场空间为1415亿元，2015-2020年复合增长约为8.2%。

  根据原材料不同，坚果炒货大致上可以分为两个细分赛道，以花生、瓜子等为代表的籽坚果，和以开心果、夏威夷果等为代表的树坚果。

  据国家统计局的多个方面数据显示，2020年坚果总消费量约为530万吨左右，不论是城镇还是农村地区，人均消费均稳步提升。

  目前国内坚果炒货市场主要参与的厂商包括三只松鼠、洽洽、良品铺子等，按照体量大小进行划分，可划分为50亿规模的三只松鼠和洽洽，以及10亿级别的良品铺子、来伊份、沃隆等等，总的来看，国内坚果炒货产商多，但是目前行业整体集中度不高。

  树坚果终端消费量预计为100万吨左右，市场规模预计为700-800亿元。据INC多个方面数据显示，2019年我国主要树坚果消费量合计约为70.54万吨，2015-2019年销售量复合增长率约为19%。

  按照该复合增速，我们预计2021年国内整体树坚果的销售量约为100万吨。

  对标2019年各品项树坚果的世界消费量及原材料价值量，预计我国的市场原材料的价值量约为55.5亿美元，按照2019年的平均汇率6.91人民币/美元、坚果直接材料平均占据原材料成本90%（参照沃隆的直接原材料占比约90%）、以及坚果品类毛利率约为30%（参照洽洽食品坚果品类的毛利率），整体出货端树坚果价值量约为609亿元，考虑到国内原味或者浅加工的坚果占据主要市场占有率，及三只松鼠创始人章燎原先生的讲话，预计树坚果终端零售额市场规模约为700-800亿元左右。

  根据INC的数据，国内目前消费量高的树坚果主要为价值量相对低的核桃、巴旦木等，价值量高的夏威夷果及碧根果等消费量少，与美国、日韩等发达国家相比，我国树坚果的人均消费量相对低，总量上来看，我国树坚果人均消费量仅为美国的1/4。分品项来看，价值量高的夏威夷果、碧根果远远低于美国的人均消费水平。

  整体来说，我国树坚果市场仍处于起步阶段，在品类结构升级及量增双轮驱动下，我国树坚果市场规模有望快速扩容。

  树坚果行业竞争格局分散，2021年每日坚果市场规模约115亿元，洽洽市占率跃居第一。

  根据树坚果加工深浅程度进行划分，国内目前主要的产品形态包括单品坚果、混合坚果、口味型坚果，目前市场主要以单品坚果为主，市场占有率最大的为三只松鼠，约为40亿元左右。每日坚果2015年由沃隆推出，随后开启坚果品类发展新纪元，洽洽、三只松鼠、百草味、良品铺子等品牌相继入局，“每日坚果”品类迎来快速发展。

  2021年市场规模约为115亿元，凭借线下渠道多年深耕的基础，洽洽2021年在每日坚果赛道市占率约为11.9%，相继超越沃隆和三只松鼠，跃居行业首位。口味型坚果目前在国内处于刚起步的阶段，市场规模比较小，主要品牌包括汤姆农场、甘源等。

  籽坚果市场规模约为600-700亿元，瓜子品类相对成熟。葵花籽原料目前国内基本可以在一定程度上完成自给自足，主要产区集中在黑龙江、吉林、内蒙古、新疆等地，食用瓜子行业目前发展基本成熟，消费量处于相对来说比较稳定状态。

  据USDA多个方面数据显示，2021年我国葵花籽食品消费量约为90万吨，销量上基本触顶。按照洽洽出货口径约为2万元/吨计算，对应零售口径约为4万元/吨，考虑到市场上部分小品牌吨价相比洽洽低，按照3.5万/吨计算包装瓜子吨价，假设瓜子市场包装：散货销量比为1：1，散装瓜子按照2万/吨进行计算，则对应葵花籽零售端销售规模约为250亿元左右。

  从瓜子赛道的竞争格局来看，洽洽是瓜子赛道唯一一家实现全国化销售的企业，另外的品牌更多局限在区域内销售，如陕西地区的金鸽，江浙地区的华味亨、大好大，北方市场的多味和正林，西南地区的徽记，以及和洽洽同起家于安徽的真心。

  洽洽在包装瓜子赛道市占率一骑绝尘，2021年约为50%左右，金鸽、正林、真心等品牌市场体量处于行业第二梯队，市占率约为5-10%。

  其他籽坚果如花生品类竞争格局分散，头部品牌黄飞鸿市场体量亦不大，体量在10亿元以下，青豆、蚕豆等炒货整体市场集中度亦不高，头部品牌甘源单一品类体量约在2-3.5亿左右。

  2001年洽洽食品在创始人陈先保的带领下于安徽正式成立，主营瓜子、每日坚果等休闲食品，经典产品有红袋、蓝袋洽洽瓜子、小黄袋每日坚果等，于2011年在深交所挂牌上市。公司深耕炒货坚果行业20余年，产品远销国内外40多个国家和地区，品牌产品知名度和美誉度高。

  2001-2007年，创业和品牌打造阶段，确立瓜子龙头地位。2001年8月9日，公司正式挂牌成立并于当年营收突破4亿元，次年“洽洽”被认定为“中国驰名商标”，并推出系列化产品。

  2006年，安洽一厂自动化生产线亿元，成为当之无愧的瓜子之王。回顾这一阶段洽洽得到加快速度进行发展的本质原因：

  1）产品差异化创新：推出煮制瓜子的概念，突破了传统炒制瓜子易上火、易脏手的痛点。采用牛皮纸包装并在其中放入文化卡片、对当时市面上普遍采用报纸和塑料袋的包装形式降维打击。

  2）品牌营销：斥400万巨资在中央一台投放广告，迅速打开“洽洽”品牌知名度。

  3）渠道构建：采取“开箱有礼”的礼金形式激励加盟商进货，迅速打开经销商渠道，渠道精耕下沉效果非常明显，逐步实现全国化布局。

  这一阶段，公司相继推出“怪U味”花生（2008年）、“嘎吱脆”薯片（2010年）、“啵乐冻”果冻（2013年）及“撞果仁”等新品，并于2013收购江苏洽康食品，拓展调味料业务。

  通过外延并购和新品推出谋求多元化发展，但新业务表现平淡，对公司整体业绩拉动无重大突破。探究此次公司多元化失败的原因一方面在于公司推出的薯片、果冻、调味品等品类巨头已经基本站稳脚跟，公司谋取巨大突破十分困难。

  2015年，创始人回归重新担任上市主体总经理职务，并对洽洽从管理组织、激励机制等进行全方位的改革，管理组织端提出阿米巴模式，强化内部PK评比，提升内部管理效率；激励端，推出多期员工持股计划，强化内部激励机制，提升中高层员工积极性；新品端2015年推出蓝袋瓜子系列、2017年推出小黄袋每日坚果，并于2015、2018年先后剥离合肥华力、江苏洽康等非核心资产，聚焦发展主业瓜子和坚果业务，优化了公司资源配置，提升公司新品的成功率。全方位调整后，洽洽的盈利能力显著提升。

  蓝袋推动瓜子业务焕发新机，成功打造每日坚果第二增长曲线年，公司创始人重新回归后，收缩产品扩张线，聚焦坚果炒货大赛道，在传统红袋瓜子的基础上，针对年轻花钱的那群人的消费需求，相继推出“焦糖味、山核桃味”等蓝袋风味化瓜子，依托公司在瓜子行业深耕多年的品牌和渠道基础，2017年起蓝袋瓜子持续放量推动瓜子业务重回双位数增长，2021年蓝袋瓜子营收规模突破10亿元。

  2017年，公司推出每日坚果切中市场健康需求，依托洽洽在坚果炒货领域的品牌基础及强大的线下渠道网络优势，每日坚果在终端形成黄色风暴，俗称“小黄袋”，接力瓜子业务的增长，终端实现快速铺货和放量，2021年坚果业务实现盈利收入13.66亿元。2015以来，配合内部的调整，瓜子龙头在蓝袋瓜子和小黄袋的推动下业务增长焕发新机。

  公司实际控制人为创始人陈先保先生，通过合肥华泰持股上市主体约42%的股份。家族式管理企业，陈奇与创始人系父女关系，股权结构稳定。实控人于1959年出生，90年代中期下海创业，先后创办维多利棒棒冰儿童冷饮厂和“洽洽”瓜子厂，棒棒冰期间别出心裁推出双截棍形状，迅速打开市场，畅销多个省市。

  2015年公司创始人重新回归之后，公司相继推出多期员工持股计划，参加对象包括公司董事长、副总经理、董秘、首席财务官等在内的多名高管，以及经营单位和职能部门负责人、经理级及以上管理和专业技术人员、其他骨干员工等。

  洽洽约50%的葵花籽原料采用“公司+农业订单+种植户”的采购模式，原料采购的掌控能力相对强，其次，洽洽目前瓜子业务年销量约17万吨，原料采购量约占国内葵花籽供给总量的15-20%，规模效应下原料采购具备更高的溢价能力，布局上游产业链叠加大规模采购双重保障公司成本优势。

  坚果原料端，目前国内树坚果原料采购主要依托于海外，洽洽在2013年开始布局上游原材料产业，参股公司坚果派农业进行了碧根果（在广西种植约 3000 亩，目前逐步丰产）和夏威夷果（安徽长丰等地种植了约10000 亩，目前逐步挂果）树坚果的种植，完全丰产后有望替代公司10-20%坚果的供应量。

  公司建立了以经销商渠道为主的全国销售性网络，渠道纵深力强。整体下游渠道可以划分为直营大型零售商（苏果、大润发、沃尔玛等）、经销商、电商、特渠等，目前洽洽约覆盖有50万终端，终端覆盖面广。

  经销商端，截止到2021年，公司有1000多个经销商，其中国内980多个、国外有50多个。与同行业的甘源、盐津等对比，洽洽单个经销商产出高，经销商体系质量优，其次，洽洽深耕线下经销渠道多年，在经销商管理、价盘、串货等渠道管控方面能力强，依托强大的渠道底盘，新品赋能能力强。从2010年公司推出薯片品类，2011年薯片体量就接近3亿元，洽洽在渠道力上的赋能可见一斑。

  洽洽迄今发展二十余年，初期凭借红色牛皮纸袋包装掀起红海突围战，叠加放置文化卡票，传统概念加持下瓜子消费独居韵味，品牌营销的基因深植洽洽公司内部，包括2017年推出的每日坚果品类，明黄色的包装率先抢占消费者心智，上述均表明洽洽具备强品牌营销能力。

  同时，经过二十余年品牌的运营，叠加终端渠道的高铺市面，洽洽具备强品牌知名度和美誉度，瓜子=洽洽深植消费者心智，在2021年第十五届中国品牌价值500强评选中，洽洽品牌价值达262.91亿元。作为瓜子有突出贡献的公司，洽洽具备较强的主动提价能力，终端溢价能力强，主业瓜子毛利率持续保持向上趋势，盈利能力有保障。

  瓜子包装化率提升，龙头洽洽有望受益于此，打开成长天花板。目前国内预包装瓜子销量占比约为50%，随着居民人均消费水平的提升，瓜子的包装化率仍有望持续提升，洽洽作为包装瓜子的行业龙头，瓜子业务的体量在包装化率提升下有望持续进一步增加。

  公司目前在国内覆盖有约50万终端，而根据沙利文的数据，全国的零售终端超过300万家，卫龙目前终端覆盖69万终端，对标之下，瓜子终端仍有空白渠道。

  公司重视海外市场开拓，采用国外经销的模式，聚焦海外华人、华侨等目标花钱的那群人，并对当地瓜子消费市场进行培育，目前产品已出口到亚、欧、美等40多个国家和地区。2017年，公司成立泰国子公司和美国子公司，并于当年获得便利店7-Eleven泰国瓜子销售名额，目前7-Eleven在泰国约有万余家门店，公司产品有望借助7-Eleven的门店打开泰国瓜子市场。2019年，公司泰国工厂顺利投产，泰国地处东南亚中心，大大降低了海外市场销售半径，将持续打开国际化销售新篇章。2021年，公司海外营收达到5.18亿元，受到海外疫情的影响，21年增速有所放缓。

  公司于2020年公开发行可转债募集资金加码产能，募集资金约13.4亿元，大多数都用在扩建瓜子和坚果产能，建成后预计增加瓜子（包括原香瓜子、香瓜子、山核桃/焦糖瓜子）产能7.8万吨，坚果（包括每日坚果、壳坚果、风味果仁）产能2.28万吨，其中滁州一期约3万吨的产能已于2021年投产。可转债募投项目投产后，将提升瓜子产能30%以上，提升坚果产能1倍多，为后续渠道扩张和深耕奠定坚实的产能基础。

  成功打造第二品类每日坚果，每日坚果市占率跃居首位。公司在树坚果赛道依托线下渠道优势，弯道超车，目前在每日坚果品类中市占率居首位。回顾每日坚果品类的成功，

  展望后续，树坚果赛道市场规模约700-800亿元，细分品类每日坚果具备营养健康的特点，预计整个品类市场规模仍有一定的提升空间，洽洽目前基本在细分品类确立了龙头地位，后续终端渗透率提高下市场占有率有望进一步提升。

  对于市场担忧公司坚果品类可能像之前培育的薯片、果冻等品类一样规模难以做大，我们大家都认为薯片等品类的失败主要为上述品类发展阶段成熟，市场之间的竞争格局明确，乐事等休食巨头竞争优势显著，洽洽在品牌和渠道上均不具备相对优势，但是对于坚果品类而言，目前市场格局未定，洽洽目前在品牌和线下渠道均具备一定先发优势，看好其在坚果品类的持续发展。

  洽洽每日坚果于2017年推出，距今不过4-5年时间，2021年体量为13.66亿元，且行业当前处于玩家抢占市场占有率的阶段，规模效应尚不明显。对比之下，洽洽的毛利率水平远远低于竞争对手沃隆，净利率水平约为3-5%。展望后续，随着坚果品类的逐步提升，及对上游原材料掌控力逐渐增强，坚果品类的盈利预计逐步提升。

  费用率端，考虑到瓜子端体量较大，而坚果品类仍处于快速放量的阶段，预计整体的费用率保持相对平稳，假设22-24年销售费用率为9.3%、9.2%、9.2%，管理费用率为4.5%、4.4%、4.4%，研发费用率为0.7%、0.7%、0.7%。预计22-24年实现归母净利润11.17、13.33、15.58亿元，对应归母净利率为15.88%、16.58%、16.96%。

  市场担忧瓜子业务瓶颈明显及每日坚果品类难以做大，我们大家都认为洽洽瓜子龙头地位稳固，打造强渠道和品牌力，2015年推出风味化瓜子，瓜子业务重新焕发新机，展望后续，瓜子包装化率提升抬升天花板，百万终端计划下渠道深耕和下沉，终端渗透率仍有提升空间，盈利能力在风味化和高端瓜子占比增加下亦有望提升。

  第二曲线端，薯片等品类失败更多是由于品类竞争格局稳固，洽洽要从头突破难度高，而树坚果品类700-800亿市场体量，赛道大，格局未定，洽洽2017年推出每日坚果在终端掀起黄色风暴，依托线下渠道优势及品牌知名度，每日坚果品类弯道超车，市占率当前处首位，洽洽在其中大有可为，预计打开长期发展空间。我们预计公司22-24年EPS为2.20、2.63、3.07元。

  公司葵花子品类主要原材料为食葵，约有50%的原料采用农业订单形式，产地主要为新疆、内蒙古等地，但仍需要向外采购部分原料，因而食葵价格持续上涨将侵蚀公司的盈利能力。坚果品类夏威夷果、巴旦木等原材料主要为国外进口，目前坚果原料基本为对外采购，并且坚果品类当前处于抢占市场占有率的阶段，终端提价传导能力较弱，因而树坚果等原材料价格将对公司的盈利能力产生不利影响。

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